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Miércoles, 19 de septiembre de 2018
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Publicado en BOLSAS INTERNACIONALES Miércoles, 18 de julio de 2018 00:00

Santander reinicia cobertura en Altri, la escasez de celulosa no es ficticia

Santander | Reiniciamos la cobertura de los productores de celulosa de la Península Ibérica, Ence y Altri, con una recomendación de Comprar para ambas compañías. Aunque existen diferencias entre ellos, tenemos una visión fundamentalmente positiva del sector en general y creemos que ambos se beneficiarán de las tendencias sectoriales.

 

Perspectivas del sector. Prevemos que la demanda de celulosa de madera dura aumente a una tasa anual compuesta (TACC) del 3,3% en 2017-20E, impulsada por un crecimiento estructural en mercados emergentes, sobre todo en China, donde el consumo de papel tisú sigue siendo muy inferior al de los mercados desarrollados (6kg per capita frente a 15kg en Europa). Desde el punto de vista de la oferta, nuestro modelo de oferta/demanda sugiere un déficit en el mercado hasta 2021E, que estimamos que brinda apoyo a precios de madera dura por encima de USD1.000/t en los próximos años.

 

Altri vs. Ence. El primero está especializado en celulosa y, por lo tanto, tiene una mayor sensibilidad (beta) a los precios de la celulosa. Históricamente, sus márgenes son más amplios y estimamos una rentabilidad por dividendo más alta en 2018E (4,7% vs. el 3,8% de Ence). En cambio, su plan estratégico apunta a un crecimiento algo menor (TACC del 17% en el periodo 2017-20E, frente al 20% de Ence), y consideramos que la estructura de sus suministros es más débil (escasez de madera). La exposición de Ence es híbrida, con c.80% en celulosa de madera dura. Su perfil de crecimiento es mayor gracias a un plan de negocios más agresivo. Nos gusta su diversificación hacia la generación de energía con biomasa (c.20% del EBTDA en 2018E), donde planea aumentar la capacidad en un 70% para 2020. En cuanto a la valoración, Altri ofrece un mayor potencial de revalorización hasta nuestro precio objetivo, pero tiene menor liquidez, mientras que vemos más margen para que Ence sorprenda al consenso de mercado. Ambas compañías cotizan a c.6x el ratio EV/EBITDA de 2019E, por debajo de c.7x-8x de los homólogos de madera dura.

 

Altri (Comprar; Precio Objetivo 10,50 euros, potencial de revalorización del 22%), es la compañía más especializada en celulosa; c.90% de la estimación del EBITDA 2018E de Altri proviene de celulosa de madera dura y un 10% de celulosa soluble.  

 

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