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Miércoles, 17 de octubre de 2018
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Publicado en CONSENSO Martes, 02 de octubre de 2018 18:00

Ibex 35: valoración muy atractiva

Santander | El peor comportamiento relativo del Ibex 35 en 2018 (-6,5% hasta la fecha frente al -1,9% en el caso de Europa) ha situado al índice en los niveles de hace 20 años.

 

Esto significa que el mercado español ha mostrado un peor comportamiento relativo frente a los principales índices europeos del 30% en los últimos 20 años y del 60% en los últimos 10. El periodo tras la crisis financiera ha sido especialmente complicado para el Ibex 35 debido, principalmente, a tres factores: (1) el impacto negativo en los mercados emergentes de un creciente riesgo mundial durante este periodo (los mercados emergentes pesan un 30,8% en el Ibex 35 frente al 20,8% en el caso de otros índices europeos); (2) el elevado peso del sector financiero en el Ibex 35 (35,5%) frente al que tiene en otros mercados europeos (20,7% de media); y (3) la volatilidad del riesgo país de los mercados periféricos en un índice dominado por sectores sensibles a los tipos de interés (el sector financiero y los sectores regulados representan más del 60% en el IBEX35 frente al 30% de los mercados europeos).

 

 

Como consecuencia de estos tres factores, el Ibex 35 es muy sensible a la evolución de la percepción de riesgo. En nuestra opinión, la mayoría de los aspectos negativos de las cuestiones que preocupan a los inversores en estos momentos (evolución de la “guerra comercial”, presupuestos italianos, inestabilidad de las divisas de los mercados emergentes, evolución de la política monetaria de los Bancos Centrales de las economías desarrolladas, etc.) estarían ya descontados en la valoración relativa del Ibex 35 frente a otros mercados europeos.

 

 

La valoración actual del mercado español está más de una desviación típica por debajo de la media histórica de los últimos 20 años utilizando tanto el PER forward como el EV/Ebitda forward. Los niveles actuales se acercan a los niveles vistos en otros momentos de fuerte aversión al riesgo, como en el periodo tras la burbuja de las TMT, la crisis financiera y la crisis de la deuda soberana en Europa. No es probable que se repita cualquiera de estos acontecimientos a cortomedio plazo, pero los activos españoles ya los han descontado y presentan, en nuestra opinión, una valoración muy interesante.

 

 

La valoración relativa de otros índices europeos es menos atractiva que la del índice español. Si nos detenemos en la comparación de los múltiplos PER frente a su media histórica de los últimos 20 años, solo el Ibex 35 está más de una desviación estándar por debajo, mientras que otros índices europeos afectados por cuestiones domésticas, como el FTSE 100 (Brexit) y el DAX 30 (impacto del Brexit y de las “guerras comerciales”), continúan cerca pero aún dentro de una desviación estándar por debajo de la media histórica. El descuento actual del Ibe 35 frente al EuroStoxx es el más fuerte entre los principales índices europeos.

 

 

Desde una perspectiva sectorial, el elevado peso de sectores que están cotizando muy por debajo de su valoración relativa histórica frente al índice (como bancos, utilities y telecoms) ha jugado en contra de la valoración del Ibex 35, recientemente, como vemos en los gráficos anteriores. La contribución sectorial tiene un impacto muy relevante en la valoración de los índices europeos.

 

 

El diferente peso de los sectores en cada índice europeo distorsiona la comparación entre valoraciones. Para evitar este problema, hemos calculado la valoración teórica de cada índice europeo sirviéndonos de múltiplos ponderados por sectores. Tras comparar los múltiplos (PER y EV/Ebitda 2018E) de cada índice con esa valoración teórica ajustada, el Ibex 35 muestra una infravaloración del 10-12% que refleja, precisamente, esa atractiva valoración que mencionábamos antes. También el DAX muestra un nivel similar de infravaloración, mientras que en el MIB italiano, los niveles de infravaloración son los mayores, si bien es cierto que el aumento del riesgo país en los últimos meses lo justifica totalmente.

 

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