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Publicado en CONSENSO Lunes, 04 de marzo de 2019 08:30

Atresmedia: con descuento frente al sector en términos de PER, pero con prima en términos de EV/Ebitda

José Benito de Vega | Atresmedia (A3M) ha tenido un comportamiento muy negativo en el último año, con un descenso desde comienzo de 2018 de -43% frente a -8,5% del Ibex 35. El sector se está viendo presionado por la penetración de las plataformas de televisión de pago (Netflix, HBO, Amazon Prime, etc.), unido al temor a que la desaceleración macroeconómica pudiera lastrar la inversión en publicidad. Vamos a analizar si el mal comportamiento de la acción constituye una oportunidad en el momento actual o si, por el contrario, los riesgos desaconsejan la inversión en el valor.

 

 

 

 

Modelo de negocio

 

Atresmedia es uno de los Grupos líderes en comunicación en España. Inició sus operaciones en 1990, con la apertura del mercado de la televisión en España a operadores privados. En 2012 adquirió La Sexta completando su oferta en televisión, que actualmente cuenta con seis canales.

 

Se trata de una compañía audiovisual con posiciones clave en todos los sectores (televisión, radio, desarrollo digital y multimedia, cine, internet, producción para terceros,…) a través de marcas insignia como Antena 3, La Sexta, Onda Cero, Europa FM, etc. Atresmedia ha desarrollado su estrategia en distintas divisiones: Atresmedia Televisión (Antena 3, laSexta, Neox, Nova, Mega y Atreseries), Atresmedia Radio (Onda Cero, Europa FM y Melodía FM), Atresmedia Publicidad (que agrupa el área publicitaria y comercial, reforzada con la adquisición de Smartclip Latam), Atresmedia Cine (productora cinematográfica de referencia en el sector), Atresmedia Diversificación (aglutina y potencia las actividades y negocios del Grupo que no dependen directamente de los ingresos publicitarios) y Atresmedia Studios (que crea, diseña y produce para terceros).

 

El negocio de televisión supone un 85% del total de los ingresos del Grupo, mientras que el de radio genera aproximadamente el 8%.

 

Atresmedia Televisión se mantiene como referencia informativa en España. Es el segundo grupo de televisión en España, con una audiencia global en el conjunto de canales del 26,8% y una cuota de mercado en publicidad en televisión del 41%. Atresmedia TV ha reforzado su apuesta por el público digital con la renovación y mejora de Atresplayer, que tiene una media de 2,6 millones de usuarios mensuales, y la inclusión de Flooxer, la marca de contenido joven y digital de Atresmedia.

 

Atresmedia Radio. Su oferta se agrupa principalmente en dos cadenas: Onda Cero, como cadena generalista, y Europa FM, como oferta musical. A ellas se añade Melodía FM, lanzada en 2014. Según el Estudio General de Medios (EGM), Atresmedia Radio tiene una audiencia media diaria de cerca de 4 millones de oyentes.

 

Otros negocios, engloba principalmente las actividades de Atresmedia Cine, Atresmedia Estudios y Atresmedia Publicidad. Adicionalmente a la televisión y la radio, Atresmedia se está enfocando en la producción y distribución de contenidos

 

El mayor accionista de Atresmedia es el Grupo Planeta con un 41,7% del capital, seguido de Bertelsmann a través de RTL Group con un 19,2% e Imagina Media Audiovisual con un 4,2%. El 35% restante constituye el free float.

 

 

Situación del sector. Perspectivas

 

El año 2018 ha sido muy complicado para el sector publicitario de televisión, cuyo comportamiento se desligó completamente del PIB, con un descenso en el entorno del 1% frente a un crecimiento del PIB del 2,4%. El descenso hubiera sido incluso mayor si excluyéramos el impacto positivo del Mundial de Futbol. Históricamente el crecimiento del PIB y el consumo privado habían sido los principales catalizadores del mercado publicitario en televisión, sin embargo está teniendo lugar un cambio de tendencia y la evolución de la publicidad se está desligando de estos factores.

 

El mercado de publicidad en televisión está sufriendo cambios estructurales como resultado de:

 

Cambio en los hábitos de consumo. A pesar de que está teniendo lugar un incremento en el consumo de los contenidos en televisión, este consumo está migrando de los medios tradicionales a otros formatos más flexibles como las plataformas de televisión de pago, que ofrecen mayor calidad a un precio razonable.

 

Auge de formatos alternativos de publicidad como internet, redes sociales, etc. que están creciendo rápidamente y quitando cuota de mercado a los formatos tradicionales. Estos canales realizan una mejor segmentación del público objetivo, haciendo que las campañas sean más eficientes.

 

Búsqueda de mayor eficiencia en la publicidad por parte de los anunciantes. Los sectores que tradicionalmente han invertido más en publicidad (consumo, autos, etc.) se están cuestionando la eficacia de la publicidad en televisión, debido a la limitada capacidad de segmentar la audiencia. Pese a que no creemos que vayan a abandonar la inversión en televisión, es complicado que crezca desde los niveles actuales.

 

Desaceleración en el crecimiento económico en España. Pese a la menor correlación entre la publicidad en televisión y el crecimiento del PIB, la incertidumbre política, un menor crecimiento económico en España e incertidumbres a nivel global podrían impactar en el mercado publicitario en televisión.

 

En la situación descrita, los operadores tradicionales de televisión tienen tres alternativas estratégicas para intentar minimizar el daño:

 

Inversión en contenido. El incremento de la inversión en contenido es una necesidad para defender sus audiencias frente a la amenaza de la televisión de pago y las plataformas de video bajo demanda. La mejora de contenido se puede conseguir por dos vías: 1) orgánica, lo que implica un cambio hacia una programación de mayor calidad pero mayores costes; 2) inorgánica, con la integración de proveedor de contenido externo, de forma que se pueda utilizar su know how y distribuir su contenido por los canales existentes.

 

Aumentar la exposición a publicidad digital. Se trata del formato publicitario que más ha crecido en los últimos años y supone un 30% del total del mercado publicitario frente al 14% en 2010. Para incrementar esta exposición, los operadores tradicionales deberán invertir en tecnología para desarrollar y mejorar sus plataformas digitales y en contenidos para incrementar el consumo por los usuarios y, por lo tanto, el atractivo para los anunciantes.

 

Nuevas fuentes de ingresos, principalmente por la venta de contenidos a terceros.

 

Cualquiera de estas alternativas supondrá un incremento considerable en las inversiones de todas las compañías del sector, lo que afectará de forma considerable al Free Cash Flow de las compañías y podrá afectar a sus políticas de remuneración al accionista.

 

Resultados 9M18

 

El pasado mes de octubre, Atresmedia publicó sus resultados correspondientes a los 9 primeros meses de 2018. Los resultados reflejaban un descenso de -1% en los ingresos (EUR 747,6mn), -16,6% en el EBITDA (EUR 124mn), -18,8% en el EBIT (EUR 110,1 mn) y -16,8% en el beneficio neto (EUR 86,1mn).

 

 

Los ingresos netos descendieron un 1%, por el descenso tanto de los ingresos audiovisuales (-0,9% hasta EUR 696mn) como de los de radio (-2,2% hasta EUR 59mn). Según fuentes externas, el total del mercado publicitario tuvo un comportamiento prácticamente plano (+0,5%) en los primeros nueve meses del año, con descensos acusados en los medios tradicionales: televisión (-1,3%), prensa diaria (-6,1%), revistas (-5,4%), etc e incremento en otros formatos, sobre todo internet (+12,8%), pero también radio (+3,4%) o cine (+4%).

 

En la división audiovisual, el descenso en los ingresos de televisión (-3,9% hasta EUR 595mn), se compensa parcialmente por el incremento en el negocio digital (que se multiplica por 2,7 veces hasta EUR 30mn) y el de producción y distribución de contenidos (+3,3% hasta EUR 49mn). El descenso en los ingresos publicitarios se explica por el descenso en precios del 3% y en impacto publicitario (GRPs) del 1%. El comportamiento de los ingresos publicitarios fue peor que el del mercado, y el Grupo perdió cuota de mercado publicitario del 41,9% al 40,9%, ya que Mediaset España retransmitió el Mundial de Futbol, obteniendo una cuota de mercado publicitario del 44%. Sin embargo, los ingresos de publicidad digital se incrementaron un 70% (EUR 8,7mn) y la venta de contenidos alcanzó EUR 17mn (manteniéndose plano). En cuanto a los ingresos de radio, cayeron un 2,2% (EUR 58,7mn), el 72% corresponden a Onda Cero y el 28% restante a Europa FM y Melodia FM. Un 13% de los ingresos no son dependientes de la publicidad en radio o televisión.

 

Los costes operativos subieron un 2,8% hasta EUR 624mn, correspondiendo en un 93% (EUR 582mn) a costes audiovisuales, que se incrementan un 2,9%. El incremento se debe principalmente a la consolidación de Smartclip, ya que los costes de programación caen -2,1%. Los gastos correspondientes a la unidad de radio se incrementaron un 1,3% hasta EUR 49mn.

 

El EBITDA descendió un 17% hasta EUR 124mn, explicándose el descenso en su mayor medida a la caída en la división Audiovisual (-16,6%), que supone un 92% del total. Como consecuencia de lo comentado, el margen de EBITDA se redujo en 3,1 pp hasta el 16,6% (19,7% en 9M17).

 

El beneficio neto de los nueve primeros meses del año fue de EUR86mn, un descenso del 16,8%, lo que implica un descenso en el margen neto de 2,2 pp hasta el 11,5%.

 

La deuda neta a septiembre de 2018 alcanzaba los EUR 199mn, un descenso del 17% frente a los EUR 240mn con que cerró en septiembre de 2017. Esta cifra supone un ratio sobre el EBITDA de los últimos 12 meses de 1,1x. La compañía cuenta con líneas de crédito de EUR 588mn, de los que ha dispuesto de EUR 305mn (52%).

 

Valoración

 

Tras el fuerte recorte sufrido por la cotización de Atresmedia, cotiza con un descuento frente a sus comparables del 27% en términos de PER, si bien en términos de EV/EBITDA lo hace con una prima del 14%. Su rentabilidad por dividendo es superior a la del sector (10,8% frente al 7% del sector), aunque existe incertidumbre sobre si podrá mantenerlo en el futuro.

 

 

Conclusión

 

La cotización de Atresmedia ha tenido un comportamiento muy negativo desde comienzo de 2018, debido a la presión que está sufriendo el sector con la aparición de nuevas plataformas de televisión y nuevos formatos publicitarios (internet, redes sociales, etc.), unido al miedo de que la desaceleración económica impacte negativamente en la inversión en publicidad de las empresas. La penetración de las plataformas de Video on Demand (Netflix, HBO, Amazon Prime, etc.) está aumentando considerablemente en Europa, presionando de forma significativa al sector. Es de esperar un nuevo ciclo de inversión en este tipo de plataformas por parte de las compañías tradicionales que afectará fuertemente a la generación de flujos de caja libres y, como consecuencia a su política de retribución al accionista, especialmente en un contexto donde el gasto en contenido es significativamente superior. Ello se une a que, los menores datos de audiencia, junto con la desaceleración macro, lastrarán los ingresos de publicidad.

 

Atresmedia cotiza con descuento frente al sector en términos de PER, pero con prima en términos de EV/EBITDA, que refleja de forma más realista la evolución operativa de la compañía. Creemos que, a pesar del recorte, el mal momento del sector y el futuro deterioro en la generación de flujos de caja libres, hacen que existan opciones de inversión más interesantes en el mercado, por lo que esperaríamos antes de iniciar una posición de inversión en el valor.  

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