Usamos cookies propias y de terceros para mejorar servicios y mostrarle publicidad de su preferencia mediante el análisis de sus hábitos de navegación. Si continúa navegando, consideramos que acepta su uso.

Domingo, 20 de mayo de 2018
Publicado en INTERNACIONAL Miércoles, 21 de marzo de 2018 17:00

Inflación: un poco puede dar para mucho

Robeco | Hace solo un par de años, a los economistas estadounidenses les preocupaba la deflación. Y, si bien es cierto que esta amenaza casi ha desaparecido, las subidas de precios se han mostrado sorprendentemente esquivas.

 

Sobre todo teniendo en cuenta las cantidades de dinero sin precedentes que los bancos centrales han inyectado a los mercados en la última década. La principal incógnita de este ciclo ha sido la ausencia casi total de inflación.

 

Un mundo con menos inflación

 

En enero de 2012, la Fed marcó un objetivo de inflación del 2%. Desde entonces, su parámetro preferido para medir la inflación (los gastos de consumo personal o "PCE") se ha situado por encima del 2% solamente el 7% del tiempo. Por contra, entre 1990 y 2011 —periodo durante el cual tuvieron lugar tres recesiones— la inflación de los PCE se situó por encima del 2% durante nada menos que el 60% del tiempo (zonas marcadas en naranja en el gráfico siguiente). La inflación se ha mostrado tan aletargada que la Fed se está planteando incluso dinamizar su objetivo. La situación de la zona euro no es muy distinta. Desde 2012, la inflación solo ha sido de más del 2% el 15% del tiempo, cuando entre 1997 (donde comienzan los datos de la UME) y 2011 esta tasa fue del 49%. No cabe duda de que los mercados se han acostumbrado a que la inflación se mantenga baja.

 

 

Se termina el equilibrio ideal

 

Existen, sin embargo, signos de que las cosas empiezan a cambiar. El mercado de deuda ligada a la inflación está diciéndonos que el riesgo de inflación está repuntando. La inflación implícita o "BEIR" (Break-Even Inflation Rate), el diferencial entre los bonos nominales y los ligados a la inflación, que refleja las perspectivas del mercado sobre la inflación venidera, ha ido subiendo paulatinamente desde diciembre. A medida que este diferencial se acrecienta, se encarece la adquisición de coberturas frente a la inflación y, en el caso de Estados Unidos, la inflación implícita a 10 años ha superado de nuevo el 2%. El gobierno de Trump está aplicando una nueva dosis de estímulo presupuestario a una economía, la estadounidense, que ya está "caliente"; no resulta difícil entender por qué este mercado está preparándose para una subida de precios. Y una pequeña variación de la inflación real puede ejercer un efecto mucho mayor sobre las perspectivas de inflación. Desde el punto de vista de los inversores de renta fija, esto es lo que cuenta, sobre todo cuando los diferenciales crediticios se sitúan en niveles históricamente ajustados y el apalancamiento está aumentando. Y es que tener una inflación tan baja durante tanto tiempo nos ha sumido en una falsa sensación de seguridad. Pero puede que no haga falta mucho para que cunda el temor —como ya vimos a finales de enero— y el escenario de equilibrio ideal en renta fija, que ya está retrocediendo, se vaya a pique.

 

Una historia muy americana

 

Los mercados de renta fija se han centrado sobre todo en la inflación básica de Estados Unidos (excluyendo alimentos y energía), ya que es la que refleja mejor la tendencia subyacente de la inflación. El año pasado, esta tasa resultó sorprendentemente baja, debido a la disminución de los precios en telecomunicaciones móviles y salud. De hecho, durante la mayor parte de 2017, el grueso de la inflación básica provino de los alquileres. Eso está cambiando. La inflación en el segmento de la salud está dando señales de vida, y los precios de los productos textiles y diversos servicios también están subiendo. El IPC básico probablemente alcance el 2% en abril, e incluso los PCE básicos, que otorgan menos representación a los alquileres, parece que podrían aproximarse también al umbral 2%. Es importante también tener en cuenta que esta previsión se basa en un análisis bottom-up de la inflación. Un análisis top-down que incluya los saturados mercados de empleo y las medidas adicionales de estímulo presupuestario, sugeriría que los riesgos podrían aumentar. Basándonos solamente en estas perspectivas de inflación bottom-up, prevemos para este año cuatro subidas de tipos de 25 pb por parte de la Fed, y la tendencia top-down apunta a que, de no ser así, es más probable que sean más que menos. La cuestión no reside realmente en si una grave amenaza de inflación podría hacer que la Fed subiera más los tipos, sino en si las expectativas de los mercados van a poder salir de su zona de confort. Este ciclo ha sido tan distinto de otros —crecimiento gradual, inflación gradual, subidas de tipos graduales— que cualquier signo de presión inflacionaria cíclica normal podría fácilmente inquietar a los mercados.

 

 

Europa y los mercados emergentes se sitúan todavía un poco por detrás

 

Europa se encuentra en una fase más temprana del ciclo que Estados Unidos. Pero en el Norte del viejo continente los mercados laborales se muestran muy sólidos, y los salarios han comenzado a subir. Por ejemplo, el IG Metall alemán cerró un importante convenio en febrero, con subidas de salarios del 3,5% anual. El BCE parece bastante reacio a reaccionar ante cualquier signo incipiente de inflación salarial, entre otras cosas, por la solidez del euro, a la que no beneficiaría la subida de los tipos de interés. ¿Pero puede darse el caso de que tenga que actuar? Si los mercados de renta fija caen debido a una venta masiva en Estados Unidos, los intereses de la deuda europea sin duda se resentirán.

 

En 2017, la tendencia general en los mercados emergentes ha sido de descenso de la inflación, con bajadas de tipos en Brasil, Rusia e Indonesia. Esto ha generado subidas en los mercados de deuda denominada en moneda local. Cabe destacar como grandes excepciones a la tendencia de descenso de la inflación a México y China, que han subido tipos.

 

¿Regreso a la inflación "real"?

 

¿Pero es que no ha habido realmente inflación en todo este tiempo? No, al menos en el sentido tradicional de inflación, medida según el incremento de los salarios y su repercusión sobre los precios al consumo. Se ha registrado una notable inflación del precio de la vivienda en muchos países y, si nos fijamos en los mercados financieros, resulta evidente que muchos de sus activos también se sitúan en niveles muy elevados. Esto es lo que hace que la sombra de la inflación sea tan temible.

 

¿Cómo podemos entonces posicionar nuestros fondos para esta situación? En renta fija global, gestionamos activamente la duración de nuestros fondos, y adoptamos una posición más defensiva de cara a las próximas subidas de los tipos de interés. Por otro lado, en nuestros fondos de crédito hemos reducido beta, y mantenemos algo de "pólvora seca" para poder aprovechar las posibles ventas masivas y adquirir títulos que nos gusten, como hemos hecho en la corrección que ha tenido lugar recientemente. Tenemos una clara preferencia además por determinados segmentos del mercado. Por ejemplo, los títulos financieros resultan atractivos ante la perspectiva de subida de los tipos de interés, ya que beneficia a bancos y aseguradoras. Y, a medida que la volatilidad suba, nuestra selección de emisiones nos permitirá sacar partido de la mayor dispersión del mercado.  

Aviso:  Acceda al contenido completo de Consenso del Mercado sumándose a nuestra Zona premium.