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Viernes, 17 de noviembre de 2017
Publicado en OPINION Lunes, 09 de octubre de 2017 08:00

La ostentosa falta de credibilidad de los bancos centrales

Miguel Navascués | Como es bien sabido, desde el comienzo de la crisis, los Bancos Centrales (BC) han intentado reforzar la economía aumentando la oferta de liquidez.

 

Esto es un derivado de las teorías de Milton Friedman, que decía que cuando una economía cae en recesión demasiado tiempo, o en deflación, bastaba que el Banco Central aumentará su emisión de dinero en firme (es decir, no con préstamos temporales o repos) para que la demanda resurgiera y la inflación volviera a su nivel normal.

 

En uno de sus últimos artículos, es lo que recomendó para Japón, cuando aquel país empezó con sus problemas de deflación (Reviving Japan, 1998). Merece la pena destacar alguno de sus párrafos, porque el artículo es brillante, aunque, desgraciadamente, fallido. 

 

No hay límite en la medida en que el Banco de Japón pueda aumentar la oferta monetaria si así lo desea. Un mayor crecimiento monetario tendrá el mismo efecto que siempre. Después de un año más o menos, la economía se expandirá más rápidamente; la producción crecerá, y después de otro retraso, la inflación aumentará moderadamente. Un retorno a las condiciones de finales de los años 80 rejuvenecería a Japón y ayudaría a apuntalar el resto de Asia.

 

Es puro monetarismo, puro friedmanismo. Desgraciadamemte, la crisis de 2008 demostró que la teoría era falsa. Los BC del mundo decidieron atacar la crisis con dicha teoría (son varias las alegaciones de Bernanke a Friedman durante su mandato), y no es que su aplicación dañara las economías, pero no consiguió despertarlas del letargo. Se consiguió un status quo esperanzador, pero una esperanza que se trasladaba continuamente al futuro, como se puede ver en el gráfico adjunto para el BCE (cortesía de F Coppola, que hace un análisis de este punto en su blog).

 

En el gráfico de la portada vemos cómo se frustran continuamente, durante la crisis y sus secuelas de 10 años, las sucesivas expectativas al alza de los tipos de interés del Federal Fund, reflejadas por los contratos a futuros de dicho tipo de interés. La línea roja es el tipo efectivo. Como un Sísifo obcecado, los mercados han estado, alentados por los BC, previendo unos tipos de interés al alza que después, inevitablemente, la realidad de la economía hacia recaer. Esto es lo que Coppola llama la pérdida de credibilidad de los BC.

 

Porque los BC, a su vez, han alentado, con su cacareado "Forward Guidance" - uno de los últimos instrumentos de política monetaria incluidos en la caja de herramientas -. El Forward Guidance ha conseguido poco más que las declaraciones oficiales de los BC, que años antes apenas llegaban a un párrafo, ahora necesiten páginas, con la esperanza de que los mercados "asimilen" la lección de lo que el BC desea, pero no siempre consigue. Como dice la autora citada.

 

"Si alguna vez hubo evidencia de la irracionalidad de los mercados, es este gráfico .....Error tras error, los mercados previeron unas subidas de tipos que luego no se producían. Y en cuanto a esta credibilidad de los BC":

 

"Hay una pregunta abierta de más contundencia. Por un lado, los mercados forman su propia visión de donde creen que van las tasas, y esperan que el BCE vaya en esa línea. Por otro lado, el BCE se niega a hacer lo que los mercados esperan. Esto es un signo de su independencia - después de todo, un banco central que simplemente hace lo que los mercados esperan no tiene más independencia real que un banco central que simplemente hace lo que los políticos le dicen."

 

El problema es que el resto de la economía no ha respondido a la llamada (luego veremos que hay un condicionante muy especial en esta falta de respuesta). La oferta monetaria, por su parte, no se ha multiplicado como se esperaba, se ha embalsado en las cajas de los bancos comerciales, que no han dado crédito en la medida necesaria para una recuperación. El dinero en circulación proviene del crédito bancario, y éste no ha hecho acto de presencia. Sin embargo, los BC han seguido con la expansión de su cartera de bonos y otros instrumentos, que ahora se ven en la necesidad de ir reduciendo para "normalizar" la política monetaria, a la vez que se va recuperando un nivel de tipos de interés compatibles con esa normalización. ....Lo malo es que las economías, si han recuperado algo de dinamismo, no dan muestras de normalización. Es más, Peter Praet, miembro del BCE hace una predicción que desautoriza un tanto a su propia casa:

"Se espera que las tasas permanezcan en sus niveles actuales por un período prolongado de tiempo, y mucho más allá del horizonte de nuestras compras de activos netos".

 

Con la FED pasa tres cuartos de lo mismo, como vemos en este gráfico cortesía del FT u de Coppola:

 

 

En suma, los bancos centrales, a través de su Forward Guidance para reforzar sus decisiones de tipos de interés y reducción de activos, han hecho un guiño a los mercados, guiño que parece no ser más que aceptar lo que los propios mercados decían. No puede durar mucho la autoridad de la autoridad (monetaria) si pretende que ella es la creadora de la situación.

 

Pero vamos a la falta de respuesta de la economía real a tanto incentivo monetario.

 

¿Por qué? Se pueden hablar de varias causas, como la ausencia de inversión real, que de paso ha colapsado la deseada productividad. Esto está íntimamente relacionado con la política fiscal de austeridad, en un contexto de caída de la demanda privada enmarañada en sus problemas de Debt Deflation. Sobre esto dice Coppola:

 

"Hay otra razón posible por la que el BCE puede verse obligado a mantener las tasas "más bajas por más tiempo" en el futuro previsible. El estrechamiento fiscal y monetario concomitante causa deflación (véase el Reino Unido en la década de 1920 o Alemania a principios de la década de 1930) y el pacto fiscal de la zona euro mantiene las políticas fiscales en toda la zona. Por lo tanto, el BCE se ve obligado por la posición fiscal a mantener la política monetaria laxa. Personalmente, yo llamaría a esto dominio fiscal, que podría parecer extraño dada la famosa "independencia" del BCE. Pero si el endurecimiento de la política monetaria causara deflación debido a una posición fiscal persistentemente excesiva, el BCE no tiene más remedio que compensar con la política monetaria."

 

Pero lo que de verdad da un poco de miedo es la tendencia creciente a la caída demográfica de los países desarrollados, especialmente europeos. Una política monetaria es tanto menos eficaz cuanto la población tiende firmemente a contraerse. El motivo es que la población es el sostén de la demanda, en primer lugar, pero también de la oferta, pues al fin a la postre el PIB año es más que una función de empleo y capital puestos en marcha. El truco es obviamente que que no sea una función simplemente aditiva - tantos empleados más tantas toneladas de capital - sino que haya un factor residual llamado productividad que es el que hace que la producción final sea un margen mayor que la suma de los factores de producción. Y aunque sea difícil medir ese factor y saber cómo computa en la función, lo importante es que todos los años se vea ese margen, porque su resultado, contablememte, se puede ver. Lamentablemente la productividad ha hecho mutis por el foro.

 

En suma, tenemos una demografía en recesión, una productividad que ha desaparecido (lo que demuestra que el factor demanda influye en la productividad), y una política fiscal dirigida a la consolidación, todo lo cual debilita, como hemos vistos la política monetaria y no deja de ser un signo de la falta de independencia real de los BC).

 

Los bancos centrales siguen siendo poderosos. Pueden hacer subir los mercados financieros, o hundirlos en la miseria. La liquidez creada y embalsada en los bancos comerciales a ido a inflar los mercados financieros. Una subida pequeña pero inesperada del tipo de interés oficial puede desencadenar un terremoto en los bonos, o en La Bolsa. Pero eso no es la economía real. Es ciertamente una parte cada vez más grande del PIB de las economías, pero está en duda creciente su utilidad social. Los BC deberían escrudiñar más al sistema financiero y sus riesgos sistémicos. Algunos indicadores señalan que estos han disminuido en algunos aspectos, pero en otros sigue habiendo las mismas dudas y la misma sensación que el vuelo de una mariposa en China puede desencadenar otra catástrofe.  

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