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Lunes, 20 de noviembre de 2017
Publicado en INDITEX Jueves, 15 de junio de 2017 00:00

Inditex: Tejiendo al alza

Renta 4 | Los resultados siguen mostrando una gran fortaleza para el gigante textil. Las ventas entre febrero y abril han crecido a doble dígito por 10º trimestre consecutivo.

 

 

El margen bruto se estabiliza tras la caída en 2016, el resultado neto avanza casi +20% y la posición neta de caja supone el 5% de su capitalización bursátil. Además, el inicio de las ventas en el 2T'17 mantiene el ritmo de crecimiento mientras que las  ivisas, en principio, deberían seguir apoyando.

 

Inditex continúa demostrando su gran capacidad de ejecución incluso contando con una comparativa muy exigente. Creemos que las oportunidades de crecimiento siguen siendo muy sólidas para los próximos años y confiamos en su capacidad para continuar obteniendo rentabilidades muy elevadas. Mejoramos nuestras estimaciones para los próximos años El lanzamiento del negocio por internet hace 5 años y su efectiva integración al negocio en tienda, con su probada capacidad logística, está permitiendo conseguir niveles de crecimiento muy elevados y superiores a los de sus principales competidores.

 

Creemos que esta premisa se mantendrá en los próximos años teniendo en cuenta que el negocio por internet todavía “no está maduro” y cuenta con margen de expansión tanto por zonas geográficas como por marcas (conceptos). Mayor crecimiento de ventas con márgenes más moderados. Prevemos una mejora de los Ingresos +2% y +4% en 2017e y 18e aunque somos más prudentes en cuanto al margen bruto: -1 pp y -1,2 p p, respectivamente. Los gastos deberían crecer a un mayor ritmo, de acuerdo con las ventas.

 

Revisamos P.O. hasta 40 eur (antes 34,0 eur). Valoramos Inditex por DFC 2017-26e con crecimiento terminal +2% y WACC 8%. Inditex cotiza a múltiplos exigentes: EV/E BITDA 17e 18x, PER 17e 31x y RPD 1,9%, por encima de su media histórica. Los títulos están apoyados por las buenas oportunidades de crecimiento (apertura de tiendas) y gran ejecución estratégica. El principal riesgo es un deterioro en las condiciones de consumo.

 

Inditex registra un crecimiento de las ventas comparables (mismas tiendas en dos periodos comparativos) muy elevado desde la introducción del negocio por internet . En los primeros años la directiva se centró en ir incorporando el negocio de Zara a los distintos mercados y áreas geográficas. A día de hoy, Zara online es un hecho en los principales mercados, faltando algunos como la India, cuyo inicio está previsto a finales de este año. Desde el principio la directiva ideó el negocio por internet como un nuevo canal de distribución que le diera acceso a un mayor número de clientes y a generar un mayor gasto por cliente. De hecho, la venta online se aprovecha de la estructura del negocio en tiendas ( centros de producción, logística y distribución) y se nutre de las economías de escala que ésta permite.

 

Así, Inditex utiliza los mismos recursos de producción y distribución (ampliados) para los dos canales con lo que también gana en eficiencia en costes. Aunque Zara (en torno a 2/3 del negocio del grupo) ya “es online” en los principales mercados, creemos que Inditex cuenta con capacidad para que las ventas comparables sigan creciendo a buen ritmo en los próximos años. Vemos que el negocio online es todavía reciente y que cada año un mayor número de usuarios utilizan este canal. Además, en los próximos años veremos como el resto de conceptos (Massimo Dutti, Stradivarius, Zara Home, etc) se irán introduciendo en los muchos mercados en los que todavía no está presente su versión internet.

 

Aparte de las ventas comparables, que calculamos que generan en torno al 80% de las ventas del grupo, Inditex cuenta con buenas posibilidades de apertura de tiendas. Si bien es cierto que es difícil ver crecimientos de espacio en tienda similares a los de los últimos años, la atomización del sector y el número de ciudades de tamaño medio/grande sin presencia o con escasa presencia de la marca Indite x nos hacen ser moderadamente optimistas de cara al futuro. Recordamos que los dos principales factores de crecimiento de las ventas del grupo son la suma de las ventas comparables y del espacio en tienda. No descontamos mejoras de ventas por divisa (si bien e n 2017 podríamos contar con una pequeña ayuda) ni por perímetro de consolidación.

 

Bajo nuestro escenario, los ingresos seguirán creciendo a doble dígito los 3 próximos años, mediante con una aportación similar de las ventas comparables y del espacio en tienda. En 2019 descontamos un crecimiento del 10% para comenzar a crecer por debajo del doble dígito a partir de 2020. Revisamos nuestras estimaciones. Ingresos al alza y márgenes a la baja. En la siguiente tabla podemos ver los cambios de estimaciones que hemos realizado. Mejoramos el crecimiento de las ventas comparables 2017e +1,5 pp hasta +6,5% y 2018e +2,5 pp hasta +6,0% sin haber modificado nuestra previsión del espacio en tienda. De este modo, elevamos los ingresos de los próximos 2 años: +2% en 2017e y +4,4% en 2018e. Como hemos comentado, somos más conservadores en cuanto a la evolución del margen bruto, que revisamos -1 y -1,2 pp, respectiv amente mientras que los gastos operativos crecerían, más alineados a las ventas, + 1,8% y +4,6%, respectivamente. El impacto neto en EBITDA es un descenso de -2% y-1% e n este periodo. En los años sucesivos, no obstante, el mayor nivel de ingresos que prevemos sí impulsa al resultado operativo frente a los niveles anteriores. 

 

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